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盛松成:我國市場利率平滑下行,流動性緊中趨緩

放大字體  縮小字體    發布日期:2017-07-11  來源:CEIBS  瀏覽次數:381
核心提示:今年下半年我國金融市場和貨幣政策可能的趨向,我們認為,可以用兩句話概括:市場利率平滑下行,流動性緊中趨緩。市場利率平滑下
 今年下半年我國金融市場和貨幣政策可能的趨向,我們認為,可以用兩句話概括:市場利率平滑下行,流動性緊中趨緩。

“市場利率平滑下行”主要有兩層含義。第一,下半年利率一般不會繼續上行,而是較為平穩甚至小幅下行;第二,利率短期波動的幅度會比上半年小。市場利率上半年的特點是短期波動較大,并且利率水平持續提高。去年12月初的財新峰會上,我們曾提出兩個觀點,一是要穩定人民幣匯率預期,二是如果條件允許、在適當的時機,我國也可以考慮加息,這里主要指的是金融市場利率的上升。這一觀點提出后曾引起市場的較大反響。接下來的事實證明,我國的市場利率水平最近半年來已經有較大幅度的提高。10年期國債利率目前達到3.5%左右,已經比去年同期提高了0.6個百分點。5月份同業拆借加權平均利率為2.88%,質押式回購加權平均利率為2.92%,分別比上年同期高0.78個和0.86個百分點。

“流動性緊中趨緩”的主要含義是,下半年市場流動性可能仍處于緊平衡狀態,不會大幅寬松,但也不會再趨緊,而是會有所緩和。事實上,上半年流動性是比較緊的,一個直觀的反映就是廣義貨幣供應量M2同比增速5月份僅為9.6%,已下降到歷史低點。

我們之所以得出下半年市場利率平滑下行、流動性緊中趨緩的結論,主要基于以下六方面的原因。

第一,我國經濟難言進入新的增長周期。2016年,我國GDP同比增速為6.7%,其中四季度達到6.8%。今年一季度,GDP同比增速達到6.9%,但預計下半年很難再達到6.9%,可能會低一點,因為我國經濟還沒有真正找到新的增長點。

5月份,全國固定資產投資累計同比增速為8.6%,比今年前4個月下降0.3個百分點。并且,從投資結構看,房地產投資累計同比增長8.8%,是投資增長的重要拉動因素;民間投資累計同比增長6.8%,比1-4月下降0.1個百分點;制造業投資累計同比增速為5.1%。此外,PMI沖高至51.8后,5月份PMI為51.2,與上月持平;工業增速趨勢相類似,5月規模以上工業增加值同比增速為6.5%,與4月持平,但明顯低于3月的7.6%。當然,5月份進出口增速較去年同期仍然高出15個百分點以上,其中出口同比增速為8.7%,進口同比增速為14.8%,但與3月份的增速相比已有所回落(3月份進口同比增長20.3%,出口同比增長16.4%)。所以,我們對下半年的經濟增長不能太樂觀。

第二,物價水平趨于下降。CPI在年初驟降之后小幅回升到1.6%,但仍遠低于年初設定的3%的目標;其中食品價格同比增速已連續4個月為負,非食品價格增速也在2%左右。PPI從3月份掉頭向下,5月累計同比增長5.5%,比4月低0.9個百分點,并且PPI環比增速已連續兩個月為負。

第三,金融防風險、擠泡沫、去杠桿初見成效。5月份M2同比增速僅為9.6%,比上月末低0.9個百分點,處于歷史低位。這主要是金融體系內部降杠桿的結果。5月末金融體系持有的M2僅增長0.7%,比整體M2增速低8.9個百分點;而非金融部門持有的M2增長10.5%,比整體M2增速高0.9個百分點。存款類金融機構超額準備金率目前僅為1.3%,處于歷史低位,說明銀行體系的流動性已相對較緊。

圖表1:M2增速下降

 


 

數據來源:Wind,CIB Research

第四,人民幣匯率趨穩,外匯儲備小幅增加。當前人民幣兌美元匯率穩定在6.8左右,單向貶值預期已基本扭轉。5月末,外匯儲備余額恢復至30535.7億美元,環比繼續增加240億美元,已連續四個月回升。

第五,我國市場利率近半年來的上升實質上已先于美聯儲加息。今年3月,美聯儲宣布加息,聯邦基金目標利率上調25個基點至0.75%-1.00%。實際上,人民銀行1月底、2月初中期借貸便利(MLF)和央行逆回購操作中標利率上行10BP,緊接著在3月16日這兩種利率再次提高10BP。三月份,美聯儲加息后,人民銀行也隨之提高市場利率。但這次6月中旬美聯儲再次加息,而人民銀行依然維持公開市場操作利率不變,市場反應也很平穩??梢?,美聯儲加息對我國影響有限,哪怕美聯儲今年下半年再加息,也不等于人民銀行會加息。

第六,人民銀行不會像美聯儲那樣縮表。國際金融危機期間,美聯儲通過四輪量化寬松政策投放大量基礎貨幣,美聯儲資產負債表規模由2007年的不到9000億美元,擴張到2014年的4.5萬億美元,擴張了5倍,而同期我國央行資產負債表擴張不到2倍。并且,同期我國經濟增速平均達到9.5%,遠遠高于美國的1.2%,我國需要的貨幣增速自然也高于美國。隨著美國經濟趨穩,美國加息和美聯儲資產負債表縮表是很自然的,而我國央行并不存在縮表問題。

根據以上分析,我們的初步判斷是,下半年我國仍將實施穩健中性的貨幣政策,但貨幣政策應該不會更緊。市場利率可能比較平穩并有下行趨勢,市場流動性可能緊中趨緩。

盛松成為中國人民銀行參事、中歐國際工商學院兼職教授;

喬永遠為興業銀行首席策略師

鄭重聲明:本文僅反映作者的研究和學術觀點,不代表所供職機構意見

 
 
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